阿里在美国的成功上市，使人们再次思考：为什么像阿里这样优质的中国企业未能选择在A股或香港上市?

　　阿里在港交所上市的主要障碍，来自阿里对公司控制权的“过度”要求与上市的“同股同权原则”的冲突。同股同权是保护投资者，特别是中小投资者利益的基本制度保障。在公司治理实践中，与“一股一票”原则相对应的是双层股权结构。发行双层股权结构股票的公司通常发行两类股票。其中A类股票是一股一票表决权，而B类股票是一股十票。通过同时发行收益权和表决权不对称的B类股票，一家公司的创始人虽然实际投入企业的资金并不多，但可以凭借持有B类股票对公司的重要事务发挥影响。这种“控制权与现金流权力的分离”，直接后果是形成权力与责任，从而收益与成本不再对称的“外部性”。双层股权结构由此被认为与金字塔结构一样，成为控制性股东盘剥外部分散股东利益，进行隧道挖掘的重要实现机制。例如，创始人通过控制权要求公司为关联企业提供贷款担保，但相应风险则由公司全体股东共同承担。

　　然而，与上述理论预期相反的是，最近十年来越来越多的新兴企业偏好于包括双层股权结构在内的不平等投票权模式。例如，2009年Facebook宣布调整公司的股权结构，将所有股份分为A级和B级两个级别。若持有B级股票的股东在上市之后选择出售股份，那么这些股票将被自动转换为A级股。除了推出双层股权结构，Facebook还同时实行股权表决协议。在前十轮融资中Facebook所有投资者都需要签订这份表决权代理协议，同意在某些特定的需要股东投票的场合，授权扎克伯格代表他们进行表决，且这项协议在IPO完成后仍然保持效力。通过双层股权结构与表决协议，扎克伯格不仅避免股权稀释，保持控制权的相对稳定，而且排除短期外部盈利压力，为公司长远发展带来灵活性。

　　对比香港，美国的上市规则允许马云等通过合伙人制度来掌握控制权。如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提交候选名单。而合伙人的入选标准是任职集团不少于5年且75%的合伙人按一人一票原则同意。除了合伙人制度，阿里还通过VIE以协议控制来代替股权关系。一方面将利润、资产的合并报表呈报给境外投资者，另一方面以境内运营实体的身份面对法律和监管。通过上述两个制度，阿里将控制权牢牢地掌握在马云等创始人手中。

　　经过上述治理结构的创新，阿里一定程度上解决了困扰阿里在A股和港交所上市的控制权问题。其实质内涵依然是在阿里的股权结构中推翻了通常采用的同股同权、股权平等原则，推出了高于普通投票权的第二类或超级投票权。为什么越来越多的新兴企业选择双层股权结构这一看起来对投资者利益保护不足的股权发放模式?为什么外部投资者预期到存在利益被盘剥的风险依然愿意选择购买上述公司的股票?